이강연님의 <재무제표로 좋은 주식 고르는 법> (신진오 회장님께서 발췌한 부분 정리)

신진오 회장님 페이스북 담벼락 통해 알게된 책인 이강연님의 <재무제표로 좋은 주식 고르는 법>.

신 회장님께서 7일 동안 (07/13 ~ 07/19) 38개의 글을 남겨 주셨다.

아래는 신진오 회장님께서 발췌하신 내용을, 내가 정리 및 소화하기 위해 그대로 옮겨 본다.

1.

운전자본은 기업이 영업활동을 하는 데 필요한 자금이다. 영업을 할 때는 외상판매를 해야 할 때도 있고, 적정 재고도 갖고 있어야 한다. 만일 매출을 외상 없이 오로지 현금으로만 경제한다면, 외상매출 채권이 발생하지 않으니 자금이 묶이지 않는다. 외상매출은 회사가 물건을 사가는 소비자에게 이자를 받지 않고 회사자금을 빌려주는 것과 마찬가지다. 회사에서 외상매출만큼 차입을 할 경우 이자가 발생하게 된다. 따라서 외상매출은 금융비용 증가로 연결된다.

2.

BW나 CB를 발행한다는 것 자체가 금융기관이나 일반 회사채 발행을 통한 자금조달이 여의치 않다는 것을 의미한다. 대주주가 자금력이 없기 때문에 주주배정 일반 유상증자를 통한 조달조차 어려운 기업들이 태반이다. 이런 기업들은 재무상태가 좋지 않을 확률이 높다. 시도 때도 없이 주식으로 전환되어 물량으로 출회되면서 주가를 짓누르는 오버행 이슈가 존재하기 때문에, 투자할 때는 신중을 기해야 한다.

3.

경영자는 이익을 증가시킬 목적으로 매출원가를 낮추려는 유혹에 빠지기도 한다. 매출원가를 낮추기 위해 재고가 많이 남았다고 서류를 조작할 수도 있다. 공장가동률을 높여서 제품을 많이 만들면 제조원가가 낮아진다. 매출원가가 낮아지는 대신에 팔리지 않는 재고자산은 늘어난다. 재고자산은 자산의 증가와 함께 매출원가를 낮춰서 순이익 증가를 동시에 달성할 수 있다. 순이익을 늘리기 위해 팔리지 않는 재고를 적정수준보다 많이 보유하는 것은 일종의 분식이다.

4.

신제품 개발에 드는 비용을 일거에 처리할 경우 수익비용 대응 회계원칙에 위배되기 때문에, 자산항목에 개발비로 계상한 후에 매년 감가상각을 통해 비용으로 처리한다. 신제품 개발에 성공했을 경우 개발비를 자산으로 계상할 수 있으며, 실패할 경우 비용 전액을 즉시 판매관리비로 처리해야 한다. 이러한 판단에는 회사의 자의적인 결정이 개입될 수 있다. 무형자산이 크게 증가했음에도 불구하고 뚜렷한 신제품 매출증가를 보여주지 못할 경우 분식회계를 의심해야 한다.

5.

워런 버핏은 지속적으로 연구개발에 돈을 쏟아 넣어야만 생존할 수 있는 기업은 탐탁지 않게 봤다. 연구개발 없이도 해자를 유지할 수 있어야만 더 좋다고 본것이다. 버핏이 기술주나 신약개발주 투자에 보수적인 입장을 취하는 이유는 이들 기업들은 생존을 위해 지속적으로 연구개발비 지출을 해야 하기 때문이며, 이러한 연구개발비의 지속적인 지출은 낮은 이익률로 귀결될 수밖에 없다고 판단했다. 현실적으로도 신약개발 등이 성공해서 제품화로 이어질 확률은 높지 않다.

6.

영업권은 K-IFRS에서는 감가상각 대상이 아니고 손상을 입었다고 판단할 때만 손상차손으로 비용처리한다. 프리미엄을 주고 인수했기 때문에 손상을 입었다고 해도 쉽게 인정하지 않는 경우가 많다. 손상차손은 비용이기 때문에 순이익을 감소시킨다. 미래에 현금흐름을 창출하지 못해 자산가치가 없어졌는데도 그대로 자산항목에 기재해놓을 경우, 이는 실질적인 분식회계나 마찬가지다. 비용처리를 하지 않으면 부실자산을 껴안고 있는 것이 된다.

7.

자사주는 기업이 보유한 현금으로 자기 주식을 사는 것을 말한다. 매입한도는 당기 배당가능이익이다. 배당가능이익은 순자산에서 자본금, 법정준비금, 해당 결산기에 적립할 이익준비금을 제외한 것이다. 자사주는 취득 후 6개월 내에 처분할 수 없다. 자사주 매입은 주주가치를 높이는 수단이 될 수 있지만, 차입을 통해 자사주를 살 경우 부채비율 상승과 이자비용이 발생한다. 미국 신용평가사 무디스처럼 자사주를 많이 매입해서 자본이 마이너스 상태까지 간 경우도 있다.

8.

모회사 주주들은 분할된 주식을 받으면 재빨리 팔아 치우는데, 분할된 사업부가 돈을 벌지 못했기 때문이다. 기관투자가들은 분할회사가 너무 작아서 별 의미가 없다고 생각한다. 인덱스 종목에 포함되지 않은 주식은 가격에 상관없이 팔아 치운다. 경영진이 종종 스톡옵션을 초기 거래가격으로 받기 위해서 낮은 가격을 원하기도 한다. 이러한 이유로 분할된 주식은 가치보다 낮은 가격에 거래될 가능성이 매우 높고, 가치투자자들의 관심을 불러일으키게 된다.

9.

인플레이션의 반대개념인 디플레이션은 물가가 하락하는 것을 의미한다. 인플레이션 시기엔 기업이 금융부채를 갖고 있으면 유리하다는 것을 알 수 있다. 부채의 실질가치가 하락하기 때문이다. 반대로 디플레이션이 올 때는 부채가 많은 기업이 큰 타격을 받게 된다. 제품가격이 하락해서 매출액이 줄어들기 때문에 이익률도 하락하게 된다. 부채는 장부가치대로 상환해야 하기 때문에 부담이 줄어들지 않고, 오히려 부채의 실질적인 가치는 더욱 커지게 된다.

10.

미청구공사는 공사를 했음에도 불구하고 아직 돈을 받지 못한 상황이 발생했음을 의미한다. 발주처에서 공사에 대한 트집을 잡아서 돈을 주지 않을 수도 있고, 자금난 때문에 대금지급을 지연할 수 있기 때문에 부실채권이 될 가능성이 많다. 미청구공사 금액이 커질수록 잠재적 부실규모는 커진다. 미청구공사에 대해서는 대손충당금을 설정하지 않기 때문에 미청구공사 부실이 현실화되면 어닝쇼크가 발생하는 경우가 비일비재하다.

11.

종종 '유보'라는 단어 때문에 유보금액만큼 현금이 사내에 쌓여 있다고 오해하는 경우가 생긴다. 신문에서 "상장사 곳간에 쌓아둔 유보금 100조 늘어"라고 쓴 기사를 보고 상장사가 유보금을 현찰로 보유하는 것으로 착각할 수도 있다. 이익이 나서 배당을 하고 남은 돈이 유보금이라고 하니 그런 오해가 생긴다. 정부는 단순하게 유보율만 보고 세금을 높게 부과하는 정책을 추진하고 있다. 이익잉여금이 곧 현금이라고 오해해서는 안 된다.

12.

켄 피셔는 매출액이 순이익과 자산가치를 만들어내는 원천이라고 해석했다. 매출액은 순이익의 원천이 되고, 순이익은 다시 기업의 자산가치를 만드는 이익잉여금 증가로 연결된다. 매출액이 줄어들어서 순이익이 감소하면 PER이 높아지고 자산가치도 감소하기 때문에 PBR도 높아진다. 켄 피셔는 매출액이야말로 기업의 생존에서 매우 중요한 지표라고 생각했으며, 투자자들이 PSR을 통해 좋은 기업을 찾아낼 수 있다고 말했다.

13.

경제적 해자를 갖는 기업이 영업이익률이 높은 이유는 원가율이 경쟁업체에 비해 낮기 때문이다. 경제적 해자는 낮은 매출원가율에 있다고 해도 과언이 아니다. 모든 제조업체들이 원가경쟁력을 강화시키려고 하는 이유는 경제적 해자를 확보하기 위해서다. 제조업체의 경우 매출원가율을 파악하면서, 동시에 재고자산 증감여부도 같이 살펴봐야 한다. 재고를 부풀리는 방식으로 매출원가를 낮출 수 있다. 이런 기업은 매출원가가 낮아졌다고 좋아할 일이 아니다.

14.

매출원가를 낮출 수 있는 방법은 재조 공법에 관련되기 때문에 단위당 제조원가를 낮출 수 있는지 여부가 중요하다. 결국 원가경쟁으로 경쟁사 시장을 빼앗아 올 능력이 있느냐 여부가 중요하다. 시장점유율이 높은 기업은 대부분 원가경쟁력이 탁월하다. 시장점유율 자체가 곧 원가경쟁력이며, 이는 곧 경제적 해자를 갖춘 기업이라는 등식이 성립한다. 고정비를 낮추는 것은 경영자가 할 일이다. 매출액을 증가시켜서 판관비용을 낮추는 것이 바람직하다.

15.

영업레버리지는 매출이 증가할 때 영업이익에 지렛대 효과가 발생하는 것이다. 영업레버리지는 영업이익증가율을 매출증가율로 나눈 값이다. 영업이익이 매출액에 얼마나 예민하게 반응하는지 나타내는 지표다. 시장과 개별 종목의 주가반응 정도를 베타(β)라고 하는 것과 비슷하다. 매출증가율이 10%였는데 영업이익증가율이 20%였다면 영업레버리지는 2가 된다. 영업레버리지가 높은 기업은 호황기에 매출증가율을 크게 상회하는 영업이익증가율이 나타난다.

16.

자산은 미래에 경제적 효익을 가져다 주는 것이다. 재무학에서 미래의 경제적 효익이라는 것은 미래에 현금으로 전환시킬 수 있는 것, 판매될 것으로 기대되는 것, 장래에 기업의 경영활동에 사용될 수 있는 것으로 기대됨을 의미한다. 현금화가 가능하거나 사업에 사용할 수 있는 것이 자산인 것이다. 미래에 현금흐름을 창출할 수 없다면 자산으로서 가치가 없다. 현금흐름을 창출할 수 있는 능력이 떨어졌다고 판단된다면 적정하게 가치를 다시 계산해서 기재해야 한다.

17.

토지를 제외한 유형자산은 시간이 흐르면 가치가 줄어든다. 따라서 가치감소분만큼 매년 비용을 처리해야 한다. 결국 유무형자산은 미래에 비용으로 처리되도록 예정되어 있는 자산이다. 비용을 자산으로 이연시켜 놓은 것으로 이해하면 된다. 유동자산은 감가상각 대상이 아니다. 재고자산의 경우 가치저하는 평가손실로 계상하면 된다. 비유동자산 중 유무형자산이 많으면 앞으로 감가상각을 진행해야 하는 이연된 비용이라는 차원으로 볼 수도 있다.

18.

기업은 설비투자를 통해 경쟁력을 강화하고 성장을 도모한다. 이때 감가상각비와 이자비용이 동시에 증가하기 때문에 영업레버리지와 재무레버리지가 동시에 높아지면서 이익변동성이 커진다. 비용을 상쇄하고도 남을 정도로 매출이 증가할 때는 레버리지 효과가 긍정적이지만, 매출이 지지부진할 경우에는 손실폭이 커지게 된다. 따라서 설비투자를 많이 하는 기업을 분석할 때는 고정비용인 감가상각비와 이자비용이 미래의 이익에 미칠 영향을 분석해야 한다.

19.

지분법은 20% 이상 지분을 보유하고 있거나 20% 미만 지분을 보유하지만 피투자회사에 중대한 영향력을 행사할 경우, 지분법 개념에 입각해서 재무제표에 반영하는 것을 말한다. 관계기업 투자주식을 지분법이라는 평가방식으로 회계처리하는 이유는 무엇인가? 이는 피투자회사를 시장가치(=공정가치)대로 평가하는 것보다 순자산가치로 평가하는 것이 기업의 본질가치를 더 잘 나타내준다고 보기 때문이다.

20.

기업의 목적은 영속성에 있고 투자는 영속성 차원에서 반드시 필요한 기업활동이다. 투자활동에는 여러 가지가 있다. 능력 있는 종업원을 확보하는 것도 투자의 일종이다. 스톡옵션을 주고서라도 유능한 인재를 구하는데, 이때 스톡옵션도 일종의 투자다. 최신 설비를 들여오거나 낡은 설비를 보수하는 행위도 투자다. 일반적으로 제조업에서 투자활동을 말할 때는 땅을 사고, 건물을 짓고, 설비를 들여오는 행위를 지칭한다.

21.

유형자산 투자는 기업의 영속성을 위해 필요한 행위지만, 유형자산이 증가하면 이를 감가상각비를 통해 비용으로 처리해야 한다. 유형자산은 자산이지만 내용연수에 맞게 나눠서 비용처리되어야 하기 때문에 '자산'이면서 '이연된 비용'이다. 유형자산이 많으면 자신가치(BPS)가 높게 계산되기 때문에 긍정적으로 볼 수도 있지만, 유형자산은 곧 비용이나 마찬가지라는 점도 인식하고 있어야 한다. 간단히 말해 '유형자산 = 잠재적 비용'이다.

22.

잉여현금흐름은 영업활동현금흐름에서 사업을 유지하기 위해 설비투자를 하고, 운전자본의 증가를 감안하고도 남는 현금을 말한다. 자본적 지출은 회사의 미래를 위한 투자다. 성장하기 위해서는 지속적으로 자본투자를 해야 한다. 운전자본은 영업활동을 위해 필요한 재고자산의 보유와 외상매출을 위해 필요하다. 잉여현금흐름이 존재한다는 것은 설비투자에 필요한 자금을 외부에서 조달하거나 유상증자 등을 통해 조달할 필요가 없다는 뜻이다.

23.

기업의 재무활동은 자금을 조달하거나 부채를 상환하는 일, 주주들에게 배당금 지급하는 것 등을 말한다. 차입금 이자지급도 재무활동에 넣기도 하지만 일반적으로 영업활동으로 분류한다. 영업활동에 소요되는 자금에 대한 비용이기 때문이다. 잉여현금흐름의 존재는 자입금을 상환하거나 주주들에게 배당하는 재원으로 사용될 수 있기 때문에 이런 기업은 재무구조가 좋아지고 신용도가 높아진다. 잉여현금흐름 분석이 현금흐름표 분석의 핵심이라고 할 수 있다.

24.

제3자 배정방식 유상증자는 기존 주주가 아닌 자에게 신주를 발행하는 것이어서, 발행가격이 공정하지 않을 경우에는 기업가치 희석화 및 지분율 감소에 따른 기존 주주의 피해가 발생할 수 있으므로 최대 할인율은 10%로 제한하고 있다. 대부분 시가보다는 높은 할증발행을 하기 때문에 주식발행 초과금이 유입되어 기업의 재무구조가 좋아지지만, 한편으로 지분율 하락에 따른 주주가치 희석화로 기존 주주들의 권리가 침해되는 부분이 있다.

25.

영업활동현금흐름이 당기순이익보다 작을 경우 당기순이익의 질에 문제가 있다. 당기순이익에 현금성 이익이 적다는 것을 의미하기 때문이다. 평가이익, 지분법이익, 외환차익 등 현금유입이 없는 항목들의 변동성이 크게 나타나는 회사는 좋지 않다. 제조업의 경우 감가상각비가 존재하기 때문에 영업현금흐름은 당기순이익보다 커야 정상이다. 여기에 운전자본 증감을 더해서 봐야 한다. 재고자산이 급증하고나 매출채권 회수가 부진할 경우 운전자본은 급증하게 된다.

26.

자산이 미래에 경제적 효익을 가져다주는 것이라는 점을 감안해볼 때, 자산을 축소시킨다는 것은 미래에 회사에 들어올 현금흐름을 줄이는 행위다. 구조조정은 당장 부도가능성을 피하기 위한 생존전략일 뿐이다. 투자활동에서 현금을 회수하는 기업은 부정적으로 봐야 한다. 버핏이 지적한 것처럼 투자활동에 지나치게 돈이 많이 들어가고, 지속적으로 투자할 수밖에 없는 기업도 좋게 볼 수 없다. 투자적정성 문제는 영업활동현금흐름 규모와 연관해서 살펴봐야 할 것이다.

27.

PER 지표가 장단점을 가지고 있지만 많은 투자자들이 PER을 보면서 투자에 참고하고 있기 때문에 도외시해서는 안 된다. 특히 장기 투자자들에게 PER 지표는 매우 유용하다. 제러미 시겔이 조산결과 1871년 이후 미국의 평균 PER은 14.45배였고, 이를 역수로 취하면 연평균 투자수익률이 약 6.9%로 나타났다. 실제로 이 기간 동안 미국 주식의 연평균 수익률은 6.7%로 계산되었다. 장기적으로 보면 주가는 이익의 함수임을 알 수 있다.

28.

윌리엄 오닐은 다음과 같이 말했다. "종목분석을 할 때 PER이 가장 중요한 요소라고 생각한다면, 꿈에서 깨어나길 바란다. 1880년대까지 거슬러 올라가 조사한 연구 결과 PER은 주가 움직임과 전혀 관련이 없는 요인이며, 주식을 살 것인가 팔 것인가를 결정하는 데도 아무 상관이 없다. PER보다 훨씬 더 결정적인 요소는 EPS 증가율이다. PER이 낮다고 해서, 혹은 PER이 사상 최저치라고 해서 그 주식이 저평가됐다고 말하는 것은 정말 어처구니없는 발상이다."

29.

PER을 중시하느냐 PBR을 중시하느냐를 놓고 갑론을박하는 것은 큰 의미가 없다. PER과 PBR이 서로 손을 잡고 있기 때문이다. PER 지표만 맹신하는 경향이 있지만 올바른 판단이 아니다. 이익창출은 자산의 크기와 관련되기 때문에 부채를 많이 사용해서 이익을 늘리는 전략이 가능하다. 이때 재무상태는 부실해진다. 재무상태가 악화될 경우에는 수익가치 증가를 마냥 좋게 볼 수 없다. PER은 같아도 PBR이 낮은 회사가 저평가 되었다고 할 수 있다.

30.

성장의 시대에 수익성 지표인 PER이 중요시되는 것은 대부분 기업이 성장성이 높기 때문에 성장성은 희소가치가 없고, 대신 수익가치가 차별점으로 등장하기 때문이다. 그러나 지금은 저성장 시대여서 성장성이 높은 주식이 귀한 대접을 받는 시대가 되었다. 성장주 찾기가 어려운 시대에 성장성 핵심지표인 PEG가 새롭게 조명받는 이유가 여기에 있다. 가치투자의 외연은 지속적으로 확장되고 있다. 그런데 이들 가치는 서로 연결되어 있다는 사실에 주목해야 한다.

31.

PEG는 내재가치를 나타내지 않을 뿐더러 배당금도 고려하지 않는다. PEG가 높아도 배당수익률이 높다면 매력적인 투자대상일 수 있다. 이를 보완해서 피터 린치는 PEGY라는 개념을 착안했다. PER을 예상이익증가율과 배당수익률 합으로 나눈 것이다. 앤서니 볼턴은 PEG에 소극적 견해를 보였다. "성장률 5% PER 5배, 성장률 10% PER 10배, 성장률 20% PER 20배인 주식 모두가 PEG가 같기 때문에 투자 매력이 같다는 것은 정말 이치에 닿지 않는 주장이다."

32.

가치투자자가 과거이익에만 연연한다고 생각하면 '나는 바보'라고 선언하는 것과 같다. 기업의 가치가 성장하지 않고 정체될 운명에 처한 주식을 가치투자 대상이라고 말할 수 없다. 미래의 이익성장 가능성이 미약하다는 것은 투자자들에게 지속적으로 외면당할 확률이 높고, 이로 인해 영원히 저PER주로 남을 가능성이 높은 것이다. 어느 정도 담보되어야만 좋은 가치투자 대상이 될 수 있다. 가치투자자들도 미래의 이익성장을 보지 않을 수 없다.

33.

성장주 투자와 가치주 투자를 상반되게 보지 말고 서로 보완할 수 있는 부분이 많다고 해야 한다. 성장주와 가치주는 이웃사촌인 셈이다. 마이클 모는 "홈런 타자를 찾아내려면 삼진아웃이 아니라 홈런 갯수를 세야 한다!"고 말했다. 성장주 투자에서 리스크를 최소화한다면 이것이야말로 최고의 선택이 아닐 수 없다. 즉 '성장주 + 가치주" 투자를 하는 것이다. 이익이 성장하는 기업을 싸게 사는 것, 이보다 더 좋은 투자가 있을까?

34.

버핏은 가치와 성장에 대해 이렇게 말했다. "가치투자와 성장투자는 구분할 수 없다. 가치를 계산할 때는 항상 성장성을 고려해야 한다. 가치투자란 말은 사실상 불필요한 말이다. 가치를 추구하지 않는 것은 투자가 아니기 때문이다. 매수가보다 더 높은 가격에 매도할 목적으로 내재가치보다 높은 가격에 매수하는 것은 투자가 아니라 투기다. 투기가 불법적이거나 비도덕적인 것은 아니지만, 경제적으로 돈을 벌어주는 것도 아니다."

35.

그레이엄의 자산가치 계산방법은 PBR을 장부가치 토대로 단순하게 계산하는 방식에서 벗어났다. 그는 회계장부에 기록된 가치를 믿지 않고 자신의 판단대로 자산을 할인해 자산가치를 계산했다. 외상매출 채권은 원래 장부가치의 80% 정도로 계산했다. 또한 기업이 청산할 경우 재고자산은 장부가치의 66% 가치밖에 없다고 판단했다. 고정자산은 장부가치의 15% 정도 밖에 회수할 수 없다고 간주했다. 이렇게 계산할 경우 자산가치는 크게 할인될 수밖에 없다.

36.

리스크 관리에 대한 보상은 후하지 않은 편이며, 경기가 좋을 때는 보상조차 주어지지 않는다. 주가가 오를 때는 리스크가 보이지 않지만, 손실이 발생했을 때는 그 존재를 드러낸다. 이익이 나서 상황이 좋은 것처럼 보이는 경우에도 리스크를 제어할 필요가 있다. 손실이 발생하지 않더라도 리스크는 존재했을 수 있으며, 포트폴리오가 안전하게 설계되었다고 장담할 수 없다. 리스크에 대한 제어는 호황 때는 눈에 보이지 않고, 보상이 없더라도 필요한 것이다.

37.

리스크는 관리해야 할 대상이지 회피해야 할 것이 아니다. 리스크를 받아들이지 못하면 수익도 따라오지 않는다. 적정한 리스크를 받아들이면서 수익을 극대화해야 한다. 장기적으로 성공한 투자를 하기 위해서는 공격적인 투자보다 리스크 관리가 뛰어나야 한다. 한두 번은 크게 성공할 수 있지만, 그것이 장기적인 성공을 보장하지는 않는다. 리스크를 일관성 있게 잘 관리해야만 탁월한 투자자가 될 수 있다.

38.

중앙은행이 시도해온 제로금리 정책, 양적완화, 마이너스 금리라는 일련의 통화정책은 디플레이션에 빠지는 것을 막기 위한 중앙은행의 정책들이다. 이제 중앙은행이 꺼낼 수 있는 마지막 카드는 '헬리콥터 머니'다. 헬리콥터 머니는 중앙은행이 나서서 재정정책을 집행하는 것이다. 예금자들은 은행에 패널티를 낼 바에는 차라리 부동산에 투자하여 임대수익을 추구하는 것이 낫다고 생각할 수 있다. 마이너스 금리 도입 국가의 부동산 가격은 대체적으로 오름세에 있다.

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