윌리엄 번스타인의 <투자의 네 기둥> (신진오 회장님께서 발췌한 부분 정리)

신진오 회장님 페이스북 담벼락 통해 알게된 책인 윌리엄 번스타인의 <투자의 네 기둥>.

신 회장님께서 3일 동안 (6/22~6/24) 19개의 글을 남겨 주셨다.

아래는 신진오 회장님께서 발췌하신 내용을, 내가 정리 및 소화하기 위해 그대로 옮겨 본다.

1.

투자전문가들은 좋은 기업을 '성장주'라고 부른다. 반면 나쁜 기업은 '가치주'로 불린다. 이제 금융 분야에서 우리의 직관과 가장 어긋나는 결론을 내릴 때가 됐다. 나쁜 기업은 리스크가 높기 때문에 좋은 기업보다 더 높은 수익률을 기대한다. 좋은 기업은 일반적으로 나쁜 주식인 반면 나쁜 기업은 일반적으로 좋은 주식이다. 형편없는 기업 실적에 리스크가 높고 아무도 주목하지 않는 가치주가 훌륭한 기업 실적에 모두가 찬사를 보내는 성장주보다 수익률이 더 높다.

2.

DDM(Dividend Discount Model, 배당할인모형)을 이해하고 있는가의 여부는 프로와 아마추어 투자자를 구분하는 척도라고 할 수 있다. 주식이나 채권의 가치는 한마디로 미래 소득 흐름의 현재가치라는 점을 이해한다면 투자란 무엇인가에 대해 대부분의 프로투자자들보다도 더 확실하게 꿰뚫어볼 수 있을 것이다. DDM은 투기와 투자를 어떻게 구분할 것인가 하는 해묵은 과제에 확실한 답을 주었다. 순전히 경제적인 목적으로 미술적품이나 희귀동전을 수집하는 것은 명백한 투기다.

3.

중단기적으로 볼 때 주식투자 수익률의 상당 부분은 PDR이나 PER의 조정에 따른 것이다. 보글은 배수 조정에 따른 단기적인 주가의 출렁임을 주식의 '투기적 수익률'이라고 불렀다. 장기적인 주가 상승은 전적으로 배당수익률과 장기성장률에 달려 있다. 바로 고든의 공식이다. 보글은 주식의 '펀더멘털 수익률'이라고 불렀다. 펀더멘털 수익률은 지속적이고 신뢰할 수 있다는 점에서 신호(signal)다. 투기적 수익률은 들쑥날쑥하고 예측할 수 없다는 점에서 소음(noise)이다.

4.

은퇴를 대비해 저축하는 젊은이라면 아주 헐값에 주식을 매수할 수 있도록 시장이 폭락하는 게 더 낫다. 젊은 투자자 입장에서는 높은 주가가 계속 이어지는 것이야말로 불행한 일이 아닐 수 없다. 은퇴를 대비해 투자하면서 몇 년이고 비싼 값이 주식을 사야 하기 때문이다. 최악의 시나리오는 은퇴 직후 약세장이 찾아오는 것이다. 이렇게 되면 시세 하락에 따른 자본 손실과 생활비 조달을 위한 투자원금 인출이 겹치면서 저축한 돈이 빠르게 줄어들 것이다.

5.

투자하기에 최선의 시점은 하늘에 잿빛 먹구름이 가득할 때다. 1962년 쿠바 미사일 위기가 고조되면서 종말론까지 등장했을 때의 이야기다. 한 젊은 옵션 트레이더가 고참에게 오르는 쪽에 거는 게 좋을지 아니면 내리는 쪽에 거는 게 좋을지 물었다. 고참은 한순간의 망설임도 없이 "오르는 쪽!"이라고 대답했다. "만약 이 위기가 해소된다면 자네는 큰돈을 벌 것이네. 그런데 위기가 그렇게 해소되지 않는다면 자네가 건 돈을 가져갈 사람은 아무도 없을 거야."

6.

가치주의 수익률은 전통적인 방식으로는 추정하기 어렵다. 왜냐하면 가치주가 시장 평균을 앞서는 초과수익률은 "한심스런 주식이 장기적으로 조금 덜 한심스런 주식으로 천천히 개선되는 과정"에서 얻어지기 때문이다. 영원히 이어지는 새로운 패러다임은 없다고 생각하면 가치주가 가져다 주는 2%의 초과수익률은 꽤 괜찮은 것이다. 이를 감안하면 주식의 실질 기대수익률이 3.5%일 때. 대형 가치주는 5%, 소형 가치주는 7% 정도가 된다.

7.

개인투자자라면 누구나 당면하는 기본적인 투자 선택은 전체 자산 가운데 얼마를 주식과 채권으로 구성할 것인가 하는 점이다. 미래의 주식수익률은 역사적인 실질수익률 7%보다는 DDM에 따라 추정한 3.5%의 실질수익률에 더 가까울 것이다. 21세기에는 주식수익률과 채권수익률이 비슷해질 것이다. 이 말은 아무리 공격적인 리스크 선호형 투자자라 할지라도 주식 투자 비중을 80% 이하로 가져가야 한다는 것이다.

8.

투자자들은 딱 두 가지 부류로 나눌 수 있다. 시장이 어떻게 될지 모르는 투자자와 자신이 모른다는 사실조차 모르는 투자자다. 더 한심한 세 번째 부류는 다름아닌 시장전략가다. 이들이 하는 일은 시장의 방향을 예측할 수 있다는 점을 고객에게 확신시키는 것이다. 시장전략가가 알고 있는 것은 두 가지뿐이다. 하나는 남들처럼 그들 역시 시장이 어떻게 될지 모른다는 것이고, 또 하나는 그들의 운명이 스스로 얼마나 아는 체를 잘 하느냐에 달려있다는 점이다.

9.

30%의 손실 가능성을 가상으로 계산해보는 것은 마치 시뮬레이터로 비행기 추락 사고를 훈련하는 것과 같다. 실제로 당해 보면 몇 백 배 더 가슴이 저민다. 이제 막 투자를 시작한 경우라면 보수적인 입장을 견지해야 한다. 젊을수록 공격적으로 투자해야 한다는 속설이 있다. 손실을 봐도 만회할 수 있는 시간이 충분하기 때문이라는 것이다. 문제는 초기에 큰 손실을 입으면, 그 상처로 인해 주식시장을 떠난다는 데 있다. 그러면 영원히 손실을 만회할 수 없기 때문이다.

10.

가까운 친구가 부자가 되는 것을 보는 것만큼 인간에게 물질적 행복과 판단력에 혼란을 불러일으키는 일은 없을 것이다. 거품이 만들어지려면 네 가지가 필요하다. ①중대한 기술 혁명 또는 금융시장 관행의 대변혁 ②풍부한 유동성, 즉 신용의 팽창 ③이전 거품의 망각, 대개 한 세대가 걸린다. ④경험이 부족한 투자자들이 시장을 주도하면서 기존의 가치평가 방식을 무시한다. 더 이상 태울 나무가 없어야 장작불이 꺼지는 것처럼 거품도 연료가 다 떨어져야 비로소 꺼진다.

11.

질풍노도와도 같았던 1920년대의 대강세장과 그 이후의 시장 붕괴를 겪고 난 뒤 벤저민 그레이엄은 깊은 혼란에 빠졌다. 어떻게 그 많은 사람들이 그렇게 오랜 세월 동안 완전히 틀릴 수 있는가? 대혼란이 다 지나갔는데도 왜 합리적인 투자자들마저 다시 주식을 매수하지 않는 걸까? 만약 이들이 다시 주식을 산다면 어떤 기준으로 종목을 선택해야 할까? 그레이엄은 이런 질문에 대한 해답을 찾으며 《증권분석(Security Analysis)》을 집필했다.

12.

그레이엄은 아무리 보수적인 투자자도 포트폴리오의 최소한 25%는 주식에 투자해야 하며, 아무리 공격적인 투자자도 포트폴리오의 주식 비중을 75% 이하로 해야 한다고 강조했다. 이 말을 유추해서 해석하면 평균적인 투자자는 주식과 채권의 투자 비중을 50%씩 가져가라는 것이다. 사실 요즘 생각으로는 아무것도 아닌 것 같지만 그레이엄이 이런 조언을 내놓은 대공황 시기에는 조금이라도 주식에 투자해야 한다는 말 자체가 아주 이례적이었다.

13.

1932년 무렵의 시장은 어떤 모습이었을까? 주가는 너무 떨어져 배당수익률이 10%에 육박했고, 그 뒤 10년간이나 6%를 넘었다. 거의 모든 주식이 '장부가치' 미만에 거래되었고, 전체 상장 주식의 3분의 1이 장부가치 10분의 1 미만에 거래되었다. (현재 시점을 기준으로 하면 S&P 500종목은 장부가치의 평균 6배에 거래되고 있다.) 한마디로 주식은 아무도 쳐다보지 않는 상품이 되어버렸다. 애써 번 돈으로 주식을 사려고 한다면 정신이상자 취급을 받을 정도였다.

14.

시장 붕괴가 찾아왔을 때 패닉에 빠져 다 팔아 치워서는 절대 안 된다. 일단 냉정을 유지하라. 그러려면 확실한 자산배분 원칙을 갖고 있어야 한다. 프로와 아마추어를 구분하는 것은 두 가지다. 첫째, 심각한 약세장도 삶의 한 국면이며, 그 영향에서 벗어날 길은 없다는 사실을 프로는 알고 아마추어는 모른다. 둘째, 시장이 험악해져도 프로는 평소의 원칙에서 벗어나지 않는다. 그러나 아마추어는 원칙과 목표를 저버린다. 아예 원칙이나 목표마저 없는 아마추어들도 많다.

15.

자산배분 원칙을 일관성 있게 유지해나가는 게 중요하다. 시장 등락에 맞춰 포트폴리오 리밸런싱하는 기법을 익히면, 시장이 들뜬 분위기에 사로잡혀 주가가 치솟을 때 자동적으로 보유 주식을 매도하고, 시장 분위기가 착 가라앉아 주가가 형편없이 떨어졌을 때 주식을 자동적으로 매수하게 된다. 주가가 극적으로 떨어졌을 때 주식 보유 비중을 과감히 늘릴 수 있다면 이상적이다. 하지만 경험이 많은 노련한 투자자가 아니라면 추천하지 않는다.

16.

투자의 세계에서는 냄새가 자극적일수록 맛은 형편없는 역의 관계가 존재한다. 장기적으로 가장 짜릿해 보이는 자산의 수익률이 가장 낮고, 가장 따분해 보이는 자산의 수익률이 가장 높을 가능성이 크다. 흥분을 느끼고 싶다면 스카이다이빙을 하거나 극지탐험에 나서라. 포트폴리오에서 흥분을 느끼려 들지는 말라. 포트폴리오 수익률 변동에서 어떤 식으로든 흥분을 느낀다면 무엇인가 매우 잘못하고 있는 것이다. 탁월한 포트폴리오 전략은 기본적으로 재미가 없다.

17.

수익률은 가급적 높이되 포트폴리오의 변동성을 줄이기 위해 최선을 다하려 한다. 성공적인 투자전략의 궁극적인 목적은 노후 빈곤을 예방하는 것이다. 밤에 편히 잠자리에 들 수 있도록 포트폴리오의 수익률을 확보하는 것이다. 달리 말하자면 ······ 좀 따분해지는 것이다. 여전히 투자에서 뭔가 자극을 얻고 싶다거나 친구들에게 투자 이야기를 하면서 흥분하고 싶다면 아주 작은 금액으로 '짜릿한 재미 보기'로 운용하라. 다만 날려도 그만이라고 다짐해두어야 한다.

18.

수탁자로서의 책임이란 기본적으로 고객의 이익을 늘 가장 우선해야 한다는 것이다. 의사나 변호사, 은행가, 회계사는 전부 고객들에게 수탁자로서의 책임을 진다. 증권 브로커는 그렇지 않다. 당신 입장에서는 포트폴리오 회전율을 최소화하고 수수료를 비롯한 각종 비용을 절약해야 하지만 증권 브로커에게 가장 중요한 것은 이런 비용을 최대화하는 것이다. 노회한 증권 브로커의 말은 정곡을 찌른다. "내가 하는 일이란 고객의 재산을 천천히 내 것으로 바꾸는 것이다."

19.

높은 수익률을 보이는 유형의 펀드에는 엄청난 자금이 유입된다. 업계에서는 이를 가리켜 '핫머니(hot money)'라고 부른다. 과거의 높은 수익률에 현혹된 순진한 투자자들이 뭉칫돈을 들고 오는 것이다. 대부분의 펀드 투자자들은 1980년대 유망 기술주 펀드에 무턱대고 뛰어든 투자자들처럼 비쌀 때 사서 쌀 때 파는 '핫머니' 투자자들이다. 그때그때 시류에 딱 맞는 펀드를 만들어 투자 대중을 끌어들이는 것이다. "우리는 제조기업입니다. 펀드를 만들어내지요."

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